金融市场研究方法的主流理论——有效市场假说理论

（一）有效市场假说产生的简要回顾

对于“有效市场假说”——EMH（(efficient market hypothesis)的表述最早可以追溯到研究随机游走模型的法国数学家Bachlier，他对此有一些模糊的描述，并试图将此运用到资本市场中解释证券价格。他认为价格行为的基本原策应是“公平游戏”，投机者的期望利润应为零。后来计算机的出现，使得Kendall（1953）在做了大量序列相关分析之后，同样提出了股票价格可以用随机游走描述，但他却未能给出合理的经济学解释。而Fama（1970）是有效市场理论的集大成者，它揭示了公平游戏的原则，提出了一个完整的理论分析框架。并对EMH研究作了系统地总结，创立了我们现在众所周知的有效市场假说理论。

（二）有效市场假说理论如何作为其他金融投资及市场理论的基石

许多现代金融投资理论，CAPM（资本资产定价模型）、APT(套利定价理论)都是建立在EMH的基础上的。

马科维茨（Markowiz）的现代资产组合理论（MPT）把可能收益率的分布及其方差为度量，用来衡量资产组合的风险。方差使用要求收益率正态分布，证券价格遵循随机游走。在给定的风险水平上，投资者要求得到期望收益率最高的资产组合。夏普（Sharp1964）等人发展了这些概念。提出了CAPM.CAPM将EMH和马科维茨的数学模型结合起来，建立了一个一般均衡框架中的以理性预期为基础的投资者行为模型。CAPM揭示了如果投资者是理性的，它们的投资行为以来作为风险度量的标准差，隐含需要“有效市场 ”和正态分布的收益率。

随着EMH主流理论地位的确立，其在资本市场的运用更加多样，包括罗斯（Ross1976）的套利定价APT理论。布莱克和斯科尔斯（1973）的期权定价模型（OPT）恩格尔（Engle1982）的自回归条件异方差模型和市场易变性理论等。他们都保留了某种形式的市场有效性假设。

我们熟知的马科维茨资产组合理论和夏普模型，均是建立在资本市场的单一价格法则。但其思路仍在限制在价格离散变动的范围之内。所以，仍可以认为属于这一假说的范畴。

    对于有效市场我们最基本的表述和理解是：在一个资本市场上，若一个市场的证券价格总是能够“充分反映”所有可以得到的信息，则该市场就是有效的。这时，价格已经充分反映了所有可以得到的信息。EMH 认为，实际价格等于基本价值，在有效市场中，没有免费的午餐，没有投资者可以见的风险调整的超额回报。

而作为不确定决策问题的分析范式，即也是从个体的一系列严格的公理化理性假定出发，运用逻辑和数学工具，发展期望效用函数，从而进一步将其吸收进瓦尔拉斯均衡的框架。这是作为研究金融市场的微观经济学的理论基础，也就是说,要得出市场是有效的这个结论，它有以下基本假设和分析框架：

（一）关于理性人和理性预期的假设

    完全理性意味着是追求利润最大化的主体，人会合理利用掌握的所有信息来做出合理决策；同时，人还会对未来有一个主观估计，将各种可能性都考虑到。准确的说，传统经济学认为，理性的经济人会估计将来不同的结果的各种可能性，然后最大化其期望效用。在不确定条件下，理性投资者的信念和主观概率是无偏的，他们追求方差/均值的有效性。具体的说，就是：

1、  以无偏的方式设定其主观概率

奥斯本认为投资者是根据他们的期望价值或收益率来估计股票的。而期望价值是可能的收益率的概率的加平均植。所以，投资者在奥斯本定义理性是以无偏的方式设定其主观概率的。

2、  风险回避

马克维茨结合奥斯本的期望收益率分布，以其方差为度量，用以度量资产组合，得出投资者选择有效边界的风险和标准差给定水平上期望收益率最高的资产组合这个合意的结论。因此，投资者在他的定义上的理性是风险回避的。Sharp把EMH和马克维茨的假定结合起来，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资行为模型CAPM。

（二）   有效市场的隐含的其他条件：1、无交易成本2、对任何市场参与者信息获得无成本3、所有人对现有价格隐含信息无分歧

（三）   传统的有效市场的统计验证模型

EMH一个基本功能就是使在分析资本市场时使用概率微积分得以正当化，描述的市场是一个线性系统。

   Bachlier作为有效市场假说奠基人之一，其实是作为把数学工具分析运用到股市，提出投机者的期望利润为零的论断。而他在建立模型时，是通过概率论规律，即高斯的正常定律来建立股市行变化的模型。由此产生了股市行情的表现可能是由一种随机程序所控制的想法。模型是用线性关系表示的，下期的价格是本期价格加上一个随机项决定的，随机项服从态分布。即今天价格（收益率）的变化与昨天无关，他们是相互独立的随机变量，当其观察值趋于无穷时的概率分布就便成了正态分布。正态分布具有稳定的均值和存在差。股票价格（收益率）是一个随机游走现象。

传统的经济学家认为长期的变化趋势有其深刻的经济原因（经济相关因素有其比较确定的线性关系），而短期的不规则涨落原因则是外在的随机因素。因此，EMH的多数实证研究都是建立在线性模型的基础上，来探测金融数据的线性结构的。如果市场是非现行动力系统，那么，使用标准统计分析（特别是随机游走模型时）就会得出错误结果。

（四）有效市场的经济内涵：

有效市场理论实际上是将个体的决策过程看成“黑箱”，经济学家把决策过程抽象为理性的个体追求主观与其效用的最大化，不确定性条件下，理性投资者的信念和主观概率是无片的，他们追求均值/方差的有效性。认知偏差不会对经济产生影响。所以，有效市场理论体现了竞争均衡的思想，实际上是亚当斯密“看不见的手”在金融市场的延伸。

　　一、研究背景

　　如何在证券市场成千上万的投资品种中挑选投资对象是所有投资者都必须面对的问题，也是投资成败的关键。而无论是机构投资者还是个人投资者都具有不同的投资偏好，这种投资偏好必然反映在股票的某种属性上，因此我们便可以从投资者所持有的股票特性来考察其投资偏好。

　　我国证券市场起步较晚，基金更是只有短短 6年多的历史，基金的数量相对较少，基金行为也具有一定的非理性成分。但是近几年来我国基金发展迅速，对市场的影响力也日益加剧，因此有必要对基金的投资偏好进行研究，以便进一步分析基金的投资思路及其转变。

　　我们对 2000年以来基金的持股数进行了统计，结果发现基金投资集中度与市场走势存在某种关联。

　　 2000年初到2001年上半年，当市场处于上升趋势时，基金所持的股票数量占所有上市公司数的比重维持在50%左右。2001年下半年市场开始下跌，基金持股数则明显上升。2001年底基金持股数达到了635家，占到了当年上市公司总数的57%。2002年证券市场继续低迷，基金持股数也达到了历史的最多水平，几乎持有了全市场的股票。反映出这一时期基金的迷惘，没有明确的投资方向，首要的投资目标在于规避风险。也可以反映出在这一时期，基金的投资思路较为多元化，没有形成共识，交叉持股现象也较为不明显。而到了2003年，随着证券市场的缓慢回升，基金投资明显集中，基金投资异常统一，基金持股比重维持在42%的低水平上。2004年二季度市场再度大幅下挫，基金持股数量骤然上升，基金再次持有了几乎全市场的股票。

表 1　　基金持股数与上市公司家数

　　我们得出的结论是，基金持股集中度与市场走势呈反向相关，市场上扬时倾向于集中持股，而市场下跌时则倾向于分散投资。

　　基金持股集中度与市场走势之间的关系也可能是一种互为因果的关系。从本质上讲，我们认为，羊群效应是市场上涨的必要因素。排除异常因素，股价上涨的前提条件是股票的投资价值受到市场越来越多投资者的认可，有越来越多的资金参与股票的交易。从这一层面上讲，基金投资的高度集中本身会推动股价的上扬，当基金规模逐步扩大，市场影响力日渐扩大的时候，基金行为的一致性就有可能成为市场上涨的内在推动力。这一点我们可以从 2003年股票市场表现上得到支持。

　　我们由此得出的推论是，当基金投资由分散趋向集中时，市场可能由弱走强；而当基金投资由集中趋向分散时，可能是市场由强走弱的先兆。

　　而且，随着基金的进一步发展，基金对股票市场的影响力还将进一步加大。因此，我们有必要对我国基金的持股偏好做较深人的研究。但是，对基金持股偏好的研究目前在国内尚属空白，本文利用基金中报、年报持股数据及其所持股票的财务、市场数据分析基金所持股票特性，从而考察基金持股偏好。

　　二、国外基金持股偏好研究状况

　　国外学者很早就对基金持股行为的某些方面进行了研究，如 Breen等人在1993年研究了投资者对市净率的偏好；Stoll和Whale研究了交易成本和小公司对投资者的影响。

　　 1996年Falkenstein首次用1991年和1992年美国开放式基金的持股数据系统地考察了基金的持股偏好。Falkenstein设置了股价、波动率、换手率、新闻曝光率、上市时间、规模等指标，结果发现美国开放式基金偏好持有高波动率、高换手率的股票，而避免持有低价股、小公司股票以及那些知名度或者说被关注程度不高的公司股票。

　　此后，各国的学者都对不同市场的基金持股偏好进行了研究、比较。如 2002年Brand等对澳大利亚基金持股偏好进行了考察，设置了股价波动率、规模、交易成本、历史收益、知名度、预测偏差等指标，同样发现澳大利亚基金偏好持有高波动率、大市值、高换手率、市场关注度高、价值型的股票。此外，还有不少学者对国内、国际基金的持股偏好进行了比较研究，Dahlquist和Robertsson对持有瑞典股票的国外投资者进行了研究，发现国外投资者偏好持有获得国际认可的公司股票；Kang和Stulz对持有日本股票的国外投资者进行了研究，结果发现他们偏好其所熟悉的公司，即便这些公司的投资回报率低于其他公司。

　　总之，种种研究结果均表明包括风险收益在内的一些股票属性在很大程度上决定了基金的持有状况。

　　中国作为一个新兴市场，股票和基金均处于初级发展阶段，对于基金持股偏好的研究，国内尚属空白，我们希望通过此文，对我国基金的选股特性有一个初步的了解。

　　三、样本数据及方法说明

　　 1.样本数据

　　本文所采用的原始数据均来自本研究所数据库。由于基金只有在年度报告和半年度报告中才公布全部投资组合，因此本文所用数据均为上海和深圳证券交易所公布的所有证券投资基金的年度、半年度报告。样本期间为 2000年中期到 2004年中期，共9个时期。

　　 2.方法说明

　　 (1)Falkenstein等用基金持股数占该股总发行股数的比例作为因变量，持有比例越高，表明基金对该股的偏好程度越高。我们认为受股价影响，基金在相同持股比例股票上所投入的资金量可能相差甚远，而资金量很明显是基金在购买股票时最重要的考虑因素。投入资金量越大的股票是基金越为偏好的股票，因此我们以基金持有某只股票的市值占基金所有股票市值的比重作为因变量，即：

　　其中， M表示某一类别中所有基金(如做整体分析时，即为全体基金，而在做成长型基金分析时，则基金为成长型基金)，N表示该类基金持有的所有股票。因此上述公式表明，某一时期某一类别所有基金所持有的某只股票市值占该类基金持有的所有股票市值的比重。

　　可以看出，上述 yit的取值区间为0-1，为了使因变量的取值范围可以达到理论上的无穷大，我们以yi*t=yit/(1-yit)作为最终运算时的因变量。

　　 (2)Falkenstein等设立了不超过7个因素来反映股票的属性，并通过多因素回归来解释基金的持股偏好。我们认为股票的属性是多方面的，并且尽管国外学者在选取自变量时有较大的相似之处，但也存在一定的差异，因此我们设立了4个方面21个指标与因变量进行逐步回归，挑出其中值信度大于95%的指标来反映基金的持股偏好。

　　具体参与回归的指标如下：市场类指标：换手率、波动率、市净率、流通盘；经营业绩类指标：每股主营业务收人、每股主营业务利润、每股收益、每股 EBIT、毛利率、每股经营性现金流、净资产收益率；业绩增长类指标：主营业务收入增长率、主营业务利润增长率、净利润增长率、EBIT增长率、净资产收益率增长率、经营性现金流增长率；偿债能力类指标：资产负债率、流动比率。

　　由于同类指标之间存在较强的自相关关系，我们在进行逐步回归时将仅仅挑选出该类指标中与因变量相关性最强的指标。

　　 (3)数据的处理。由于自变量之间存在较大的量级差异，如流通盘与换手率，因此我们在做逐步回归时，对所有的自变量都进行了标准化处理。此外，在逐步回归过程中，删除了COOK’SD大于1的异常样本。

　　 (4)财务指标的选取。基金年度所持股票的财务情况等指标采用当年年度数据，如将 2003年基金所持股票情况与2003年股票属性进行回归；而如果是半年度报告，我们则将基金持股情况与上年度股票属性进行回归，如将2003年中期基金持股情况与2002年底股票属性进行回归。采用这种处理方法的原因在于，我们认为基金作为专业投资者，具有较强的投资分析能力，特别是对其买入的股票有较为准确的预测能力。因此，假定在下半年基金能够准确地预测到其所投资的股票的经营情况及财务状况，而在上半年由于存在较多的不确定性因素，因此沿用上年度的数据。

　　 (5)样本口径。在此统计口径中，基金持股数是指基金期末所持有的全部股票，其中既包括基金当期购买并持有到期末的股票，也包括上期购买本期仍然持有的股票，还包括市场认购或获得配售的股票。由于我国新股上市几乎全部能够获得溢价，购买新股成为所有投资人的必然选择，因此以此口径统计的基金持股情况并不能完全反映出基金的持股偏好。但由于新股数量有限，并且如果基金持有新股到期末而并非在上市初期便抛售也可以反映出基金的一些持股意愿，因此本文如非特别提示，绝大部分以此口径考察基金的持股偏好。

　　四、我国基金整体持股偏好实证研究

　　我们首先考察基金整体历年来的持股偏好，从分年份回归结果，我们可以得出以下结论 (具体回归结果可与作者联系)。

　　 1.基金作为专业投资机构，较为注重上市公司的盈利能力

　　尽管各年份基金持股偏好有所差异，但无论哪一年份，与基金持股呈显著相关的指标中始终有反映上市公司盈利能力的指标。表明基金作为专业理财机构，较为注重对上市公司基本面的研究。但是各时期具体侧重的指标不尽相同。总体而言，每股收益是基金在考察上市公司经营业绩时的常用指标，但在 2001年以及2002年上半年基金选择了重点反映上市公司主营情况的每股息税前利润和每股息税折旧摊销前利润。每股收益反映了上市公司整体的税后盈利情况，这种盈利既有公司主营产生的收入，也有诸如补贴收入、营业外收支、投资收益等其他方面的收入。从财务角度讲，一般而言，主营是一个公司所能持续获得的正常收入，特别是在我国，上市公司借助委托理财或直接介入证券市场所获得的投资收益、靠特殊政策享有的补贴收入等都具有较大的不确定性。2001年、2002年初上市公司造假事件又频繁曝光，在这种情况下，每股息税前利润、每股息税折旧摊销前利润较每股收益具有较强的可信度。由此导致基金将每股息税前利润作为了重点考察指标。此后，可能随着监管力度的加强、信息披露制度的逐渐严格，基金又将考察重点放到了反映上市公司总体盈利能力的每股收益上。

　　以上是我们对各期基金评判上市公司经营业绩时所用财务指标之所以会产生变化的原因的解释，这种解释可能并不全面，这就需要我们对基金行为做进一步的实地调研、考察。

表 2[!--empirenews.page--][/!--empirenews.page--]　　盈利能力指标

　 2.基金始终将流通盘大小作为重点参考指标

　　从我们的逐步回归结果来看，基金对流通盘有明显的偏好，并且这种偏好在 2003年以后表现得尤为突出。

　　基金始终较为注重流通盘指标，且一直偏好流通盘较大的股票，但程度有所不同。 2000年中期在我们的逐步回归中，流通盘在第三步回归中被筛选出来，其对基金影响的重要程度低于第一、第二步被筛选出来的市净率和净资产收益率；2000年底开始，流通盘上升为第二位的指标；到2003年开始流通盘成为了基金持股的首要参考指标，系数均为正且明显大于同期其他指标。因此我们认为基金对大流通盘股票的偏好是一个逐渐深入的过程。并且由于近年来，我国股票市场的发展速度明显慢于基金发展速度，因此我们认为基金出于流动性的考虑其对大流通盘股票的偏好将维持相当长的一段时间。

表 3 流通盘指标

　　 3.市场上扬时，基金偏好市净率较高的股票，但市净率对基金持股偏好影响有限

　　市净率进入基金持股偏好的时期有 2000年中期、2000年底、2001年中期和2001年底，且回归系数为正，其中2000年中期甚至成为基金持股的首要参考指标。在上述4个时期中，前3个时期均为市场上扬时期，特别是在2000年中期，市场基本呈现出一种单边上扬的趋势，表明牛市中基金偏好持有市净率较高的股票，因此不排除基金在市场上扬时有追涨的行为。2001年底和2004年二季度尽管市场已经开始下跌，但是在惯性思维的作用下，基金仍然偏好市净率较高的股票，但重要性明显下降，在第5、4步才进入逐步回归结果。其间市场持续下跌，或呈震荡走势，市净率也不再成为基金的重点持股指标。表明在市场走软或趋势不明时，市净率大小对基金持股影响不大。

表 4　　市净率指标

　　 4.成长性指标没有成为基金持股时的重点考察对象

　　在前面的逐步回归中，反映上市公司增长性的指标如主营业务收入增长率、主营业务利润增长率等均未进入逐步回归的结果。由于增长率指标与其基数存在较强的相关关系，如主营业务收入的大小直接影响主营业务收入增长率，从而可能对逐步回归结果产生影响。为此我们单独列出增长性指标，考察其与基金持股偏好之间的关系。从单因素回归结果可以看出， 2000年和 2002年基金对上市公司的成长性指标有所关注，但从其系数大小看，其对基金持股偏好的影响明显小于流通盘等指标；而2001年、2003年和2004年则不具显著相关性。因此，就总体而言，目前我国基金持股时对成长性指标的关注程度有限，而较多地从静态角度考虑持股。

表 5　　成长性指标逐步回归结果

　　 5.市场上扬时，基金倾向于选择波动率较大的股票，而市场下跌时则倾向于波动率较小的股票

　　市场上扬时，波动率指标的回归系数为正，表明基金倾向于选择波动率较大的股票，也就是说，基金希望买入涨幅较高的股票；市场下跌时，波动率指标的回归系数为负，表明基金倾向于选择波动率较小的股票，表明在市场走软时，基金更注重对风险的控制，希望避免买入跌幅过大的股票。惟一例外的是 2001年底，这一时期，股票市场开始急速下跌，而基金却仍然倾向于选择波动率较大的股票作为投资对象。我们认为，由于股市从1999年开始经历了一个较长的持续上涨时期，其间尽管也有回落，但股市整体屡创新高，因此当2001年下半年股市开始下挫时并未引起人们意识的转变，包括基金在内的各类投资者并没能预料到股市将由此开始走熊，因此在惯性思维的作用下，基金仍然选择了波动率较大的股票作为投资对象。基金的这种惯性思维，也可以从对市净率的偏好上得到验证。

表 6　　波动率指标

　　 6.经营性现金流逐步引起基金的重视

[!--empirenews.page--][/!--empirenews.page--]　　从财务角度讲，经营性现金流反映了上市公司盈利能力的含金量，是一个较为重要的财务指标。但是在 2001年底之前，与基金持股偏好之间没有明显的相关关系，之后才逐步引起基金的关注。并且其对基金持股的影响力也相当有限。导致这种现象的原因有主、客观两个方面：从客观上讲，上市公司现金流量表的编制经历了一个从无到有的过程，财务人员的素质等种种因素影响了报表的准确性。从主观上讲，分析人员对现金流的分析也同样经历了一个从无到有的过程。主客观两方面导致对现金流的关注有限。

表 7　　经营性现金流指标

　　五、主要结论及政策建议

　　 1.主要结论

　　通过对历年基金持股情况的分析，我们得出以下主要结论：

　　 (1)基金作为专业投资机构，较为关注上市公司的盈利能力。但就目前情况而言，对盈利能力的重视主要反映在静态结果上，对企业盈利能力增长速度的关注程度有限。

　　 (2)基金始终将流通盘大小作为重点参考指标。表明基金作为资金规模较大的机构投资者较为关注股票的流动性问题。

　　 (3)市场上扬时，基金偏好市净率较高的股票，但市净率对基金持股偏好影响有限。2001年上半年基金的这种偏好尤为明显，市净率成了基金持股的首要参考指标，表明基金在市场上涨时同样有追涨的行为。反过来看，也可能正是因为基金的介入导致了基金所持股票市净率的上扬。

　　 (4)市场上扬时，基金倾向于选择波动率较大的股票，而市场下跌时则倾向于选择波动率较小的股票。表明基金投资牛市中以盈利最大化为目标，而熊市中则以风险最小化为目标。

　　 (5)经营性现金流逐步引起基金的重视。作为—个重要的财务指标，现金流对基金持股影响有一个从无到有、从弱到强的过程。我们认为，现金流对基金持股的影响不仅仅取决于基金的认识程度，同样取决于上市公司财务报表的准确度与可行度。

　　 2.政策建议

　　 (1)合理规划基金发行速度与股票发行速度。尽管我国股票市场已经有了长足的发展，相比成熟市场，但仍存在着相当大的差距。我国基金平均规模近期达到了20亿元左右，而上市公司平均规模却仅有9.21亿元。从基金发展相当成熟的美国市场来看，平衡型基金与偏股型基金的平均规模大约为7亿美元，而纽约交易所上市公司的平均规模却达到了50亿美元左右。这意味着在我国基金投资股票的流动性风险要高于美国，同时也意味着基金资产最优配置的可实现空间要小于美国。因此有必要合理规划基金发行速度与股票发行速度。

　　 (2)注重多类型基金的发展。目前，股票型基金在我国占有主导地位，我们建议积极发展各类型基金，如债券型基金、货币市场基金等基金品种，改变股票型基金占主导地位的局面，缓解基金规模日益膨胀与可投资品种相对狭小的矛盾。

　　 (3)积极发展各类机构投资者。基金作为同一类投资者，尽管在产品设计时各有不同，但由于业绩比较基准、市场评价标准等诸多方面相似程度较大，因而其产生同一行为的可能性较大。要避免这一情况，应该积极发展诸如保险公司、信托投资公司等各种类型的机构投资者。通过投资主体的多元化实现投资思路、投资风格的多元化，从而真正起到机构投资者稳定市场的作用。

　　 (4)提高上市公司质地和信息披露质量。作为投资的基石——上市公司质地始终是市场顺利发展的关键因素。而提高信息披露质量不仅要注重信息的完整性与真实性，也应注重提高上市公司财务人员的素质。上市公司质地和信息披露质量的提高有助于盘活存量资产，在现有的上市公司范围内提高基金的可投资对象。

　　 (5)加强监管力度，规范基金行为。加强监管力度，防止基金“对倒”、“关联交易”等不规范行为，使基金真正成为规范投资的“阳光资金”。

     今年前5个月，国内自主品牌乘用车的市场占有率已经达到30%，比去年25%的成绩又有所增加，但距离《中国汽车产业“十一五”发展规划纲要》中，自主品牌乘用车国内市场占有率提高到60％以上这一目标还有30%的差距，在未来的四年中，剩下的目标如何去完成？国内不少汽车企业中谁又将会为自主品牌作出自己的贡献？ （自主品牌的定义：具有自主知识产权的品牌。）

　14个自主企业是主力军？

　　作为国内大部分自主品牌的创立者和生产者，14家主要的自主品牌汽车企业显然承担了汽车产业“十一五”发展规划中最重要的责任。

　　通过数据可以发现，在国产轿车方面，自主品牌汽车的市场占有率在明显提高，技术水平也与国内先进水平继续拉近着距离。传统自主品牌企业两强中， 奇瑞前5个月累计产量达到了114811辆，累计销量达到104101辆。吉利前5个月的累计产量达到了88090辆，累计销量达到了86883辆，都创造了历史新高。新兴企业方面，比亚迪累计产量26836辆，每月销量都超过了5000辆，同样增长迅猛。此外，另一个老牌的自主品牌一汽夏利，其前5月的销量也达到了9.03万辆，同比增长10.98%，成为单一车型最畅销的品牌。

　　国产SUV方面，长城汽车以1.5万辆名列榜首，长丰猎豹销量也达到了1.16万辆。二者已经牢牢占据了SUV超过1/4的市场。在这些企业的带动下，国内其他自主品牌企业也开始准备增加生产规模。江铃控股在今年推出了第一款自主品牌MPV风尚，陆风15万辆的产能规划也将是江铃控股在自主创新中打得最大的一张牌。一汽红旗展示了其命名为“奔腾”的 新车，在今年的9月份还将发布一款C级车HQ3，A级车正处于造型设计之中，HQE争取在2009年投产，到2009年一汽红旗能年产30万辆自主品牌轿车。

　　国内汽车集团开始发力自主能否成功？

     13个合资品牌买单？

　　国内的合资企业显然对自主品牌兴趣并不是很大，大多数仍然迷醉于构建合资品牌的产销目标中。“也难怪，外国人到中国来投资就是为了推广自己的品牌，说白了就是来挣钱的。

　　合资厂家研发符合中国国情的自主品牌，显然与国外厂商到中国来投资的初衷相背离。”一个合资企业的老总曾经这样说。即使这样，仍有部分厂家表示了自主开发新车的梦想，北京现代就是其中之一。

　　两个明显的例子是，不久前，上海通用推出的君越和神龙公司推出的凯旋( 报价; 图片)两款新车。 在这两项联合开发中，中方的设计所占比例都达到了50%。

　　如果进展快的话，《中国汽车产业十一五发展规划纲要》(以下简称：《纲要》)将在两个月之内公布。这是参与了《纲要》起草和讨论的中国汽车技术研究中心北京工作部副主任傅连学6月7日向记者透露的信息。

　　《纲要》由中国汽车技术研究中心北京工作部牵头拟定，形成草案后提交发改委讨论。截止目前，纲要讨论稿还在行业内征求意见。

　　《纲要》一旦公布，中国汽车产业未来的命运将彻底掌握在其手中。"自主品牌必须达到50%"的规定。已经引起了国内汽车企业，尤其合资厂商的高度重视。

　　《纲要》正式出台后，将着力阐述中国汽车业“自主品牌发展”、“技术进步”、“结构调整”三个核心问题。记者从有关渠道得知，《纲要》将首次对国内汽车企业提出“自主品牌必须达到50%”的规定。截至目前，纲要讨论稿还在行业内征求意见。

　　模糊的自主品牌比例

　　《纲要》出台的日期日益临近，这份关乎中国汽车业未来五年发展道路的战略性文件最关键的问题———自主品牌的地位———目前仍旧没有定论。

　　据记者了解，该纲要讨论稿中指出，汽车企业的自主品牌比例要达到50%。但是50%的比例如何计算，是按一个汽车企业中自主品牌的产量计算，还是按联合开发的中方所占股比计算，甚至是按照其他标准计算，纲要并未做出说明。

　　另外，纲要中所说的自主品牌是否包括商用车，也没有说明。如果包括商用车，那么对于很多汽车企业来说，这个要求比较容易达到，否则比较难。对于纯粹的乘用车企业来说，如果不包括合作开发和联合开发，大部分企业也达不到要求。

　　尤其是对于绝大多数合资公司来说，根本就没有自主品牌，所以自主品牌的比例更是无从谈起。如果纲要最终确定了较高的自主品牌比例，那么对于这些企业来说，无异于面临异常严峻的生存考验。

　　不过据知情人士透露，尽管概念模糊，但是50%自主品牌的规定已经对相关合资公司的策略产生了影响。

　　两个明显的例子是，不久前，上海通用推出的君越和神龙公司推出的凯旋两款新车。君越引入的只是北美别克同名车型的底盘，而外观及内饰的整体设计、动力系统的搭配、悬挂的调校等各个方面的工作都是由上海通用自己完成的。同样，凯旋也是合资企业自主开发的典型例子，这款车由神龙和PSA联合开发的车型，知识产权归合资双方共有。

　　在这两项联合开发中，中方的设计所占比例都达到了50%，这意味着，50%自主品牌的要求已经对上海通用和神龙汽车的产品开发策略产生了影响。一位知情人士透露，纲要的规定影响了汽车企业的策略，参与纲要讨论的汽车企业提出的建议也影响了纲要的表述。

　　50%还是60%？

　　除了“50%自主品牌”这语焉不详的表述外，《纲要》中有关于乘用车自主品牌比例的详细描述亦不明朗。《纲要》的几次修改中，就针对自主品牌的使用范围和比例有过不同的意见。

　　4月份，多家媒体相继披露称《纲要》(草案)指出，“发展自主品牌，不断提高自主品牌产品的国内市场占有率，其中自主品牌乘用车国内市场占有率提高到60%以上”。目前尚不清楚，乘用车60%的自主品牌比例是否是整个汽车企业50%自主品牌比例的修改版本。

　　针对这两种不同表述，傅连学表示，自主品牌的比例及计算标准这些问题都还在讨论中，目前不便透露。

　　不过，对于60%的比例，有不少专家表示这个目标偏高。而且市场占有率是无法人为提前设定的。自主品牌的比例由市场份额决定，而后者又取决于消费者认可度。人为规定要达到多少比例是没有意义的。

　　而不论设定多高的自主品牌比例，如何选择一个合适的计算标准都将是难题。独立汽车分析师钟师表示，按照产量来计算行不通。产量最终应该由市场来控制，产量增加了但是卖不出去，最后只能变成库存。按照设计产能计算也不行，投资不到位等其他原因有可能使产能规划成为空谈。至于说按照联合开发中中方所占的股比来计算，钟师则认为这只是合资企业玩的一种把戏而已。

　　设定比例引争论

　　在讨论纲要以何种表述确立自主品牌地位时，必须考虑的一个大环境是，各行业正在大力落实中央提出的自主创新政策，汽车行业关于自主开发和自主品牌的讨论和实践也是热火朝天。而且全行业对于自主品牌关乎中国汽车业未来前途这一观点已经形成了共识。

　　汽车行业著名老专家、原中国汽车工业总公司副总工程师、教授级高级工程师蒋一子在参加某媒体一个访谈时表示，在规划纲要里“一定要规定一个自主率，”但是“在一个5年计划里要达到60%，也不那么容易”。

　　现在中国人自主的比率也就最多20%-25%。所以接受采访的人士，无一例外都提出了这样的建议———“发展自主品牌的关键是创造一个完全公平的竞争环境，来促进自主品牌的成长。比如说统一内外资、合资企业的税率，以及其他一些鼓励和推动开发的措施。”

　　原因很简单，只是硬性规定自主品牌的比例，而没有具体措施加以推进，多少有点拔苗助长的意思。《纲要》本身作为一个指导性的文件，明确规定自主品牌比例显得很奇怪。

　　一些汽车企业在接受采访时，对自主品牌比例的规定也有保留意见。一位合资厂商的高层透露，“如果对大型国有汽车集团在自主品牌方面进行一些规定，进行适当引导，还是可行的。可是对于那些股份制的汽车企业以及合资公司和民营企业并不适合。”

　　很明显，民营企业本身发展的就是自主品牌。而国外汽车企业进入中国，肯定不是帮助中国发展自主汽车品牌的。一位业内人士认为，“如果过于强调自主品牌，也会威胁到现在汽车业格局里的一些利益团体。”

保监会统计显示，今年１－８月，全国车险保费收入７０５．９２亿元，同比增长１８．９％，占财产保险公司业务的比重为６７．７％。其中，交强险保费收入５７．１１亿元，占车险业务的８．０９％。前８个月，车险赔款支出累计为３８４．０６亿元，同比增长２４．１６％，极大发挥了保险对汽车消费者的经济补偿功能。 

在我国保险市场上，车险是财产保险的第一大险种，地位举足轻重。与此同时，车险的销售也带给包括汽车销售商等众多保险代理机构十分可观的手续费收入。由于汽车的销售利润趋薄，“后市场”已成为车商们的必争之地，而通常代销车险的手续费收入比汽车的销售利润还高。 

虽然车险保费收入增长迅速，但是据车险业内人士介绍，车险业目前处于亏损经营状态，汽车保险产业链有待加强。 

备注：所谓“汽车保险产业链”，就是以汽车保险为中心，由不同业态的主体组成的产业链条，包括产业链前端的汽车厂商、汽车销售商、各保险专业和兼业代理机构、经纪公司，以及产业链后端的保险公估公司、律师行和汽车修理商等。在汽车发达国家，汽车保险业都拥有较完整的产业链，建立起了紧密协作、相互促进的产业链发展机制。数据来源：公开媒体，仅供参考。

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